泛亚微透IPO：毛利率存下滑风险 产能过剩仍募资扩产

来源微信公众：企观资本　　7月22日，江苏泛亚微透科技股份有限公司（以下全称“泛亚微透”）亮相上不会。资料表明，泛亚微透共计7大类产品，还包括ePTFE微透产品、密封件、推开水膜、吸食隔声产品、气体管理产品、机械设备以及CMD。

　　其中，推开水膜和密封件为泛亚微透正式成立早期的主营产品，这两种传统产品生产生产工艺更为成熟期，国产化程度低，在泛亚微透营收中占比超强4成。　　泛亚微透的主打产品ePTFE微透产品占到总营业收入不及三成，且大部分应用于汽车行业，对汽车行业倚赖大。而其竞争对手的ePTFE微透产品则覆盖面积众多行业，经营稳定性更加强劲。

另外，泛亚微透的其他产品也大部分应用于汽车及其配件行业，在汽车行业更为萧条的背景下，泛亚微透的业绩前景不容乐观。　　其次，报告期内，泛亚微透的ePTFE微透产品的生产能力利用率大幅下降，2019年的生产能力利用率已严重不足50%。但此次募资项目仍要出售新的设备，募资合理性让人困惑。

此外，泛亚微透在2017年由于客户债权人而造成较小的坏账损失。在其贴现账款占到营业收入的比例更加低的情况下，泛亚微透面对的坏账风险依然较小。

　　毛利率不存在下降风险，对汽车行业倚赖大　　泛亚微透在申报稿里声称其主打产品为膨体聚四氟乙烯膜（ePTFE）微透产品。在报告期内，ePTFE微透产品占到总营业收入比例分别为29.9%、27.64%和28.02%，占到比不及三成。　　ePTFE膜目前被广泛应用汽车、消费电子、新能源、安防、航空航天、电缆、纸盒、医疗、服装、化工等众多行业。

招股书称之为“ePTFEc材料行业的特点是细分市场众多，是典型的长尾利基市场，行业的参与者必须大大修筑新的长尾利基市场”。所谓利基是更加较宽地确认某些群体，通过对市场的细分，企业集中力量于某个特定的目标市场，而这个目标市场就称作利基市场。

长尾是指众多小市场汇集成可与主流大市场相匹敌的市场能量。泛亚微透的竞争对手日东电工和美国戈尔的产品品类众多，覆盖面积行业普遍且集中，因此他们面对的市场可称作长尾利基市场。

　　然而，泛亚微透的ePTFE微透产品绝大部分应用于汽车和消费电子行业。2019年，应用于在这两个行业的ePTFE微透产品占到于多约95.34%，应用于在汽车行业的ePTFE微透产品占到比相似70%。可以说道，泛亚微透的ePTFE微透产品的的应用于范围十分较宽。

　　资料来源：招股书　　反观ePTFE材料行业龙头美国戈尔公司，早已具备上千种ePTFE微透产品，覆盖面积消费产品、电缆、医疗、纺织、电子元件等9大应用领域。戈尔公司已在全球享有5，500多项专利，其年销售收入早已超过37亿美元。

　　招股书提醒了毛利率下降的风险，因为泛亚微透的产品集中于在汽车领域，而整车企业享有更加强劲的定价权，整车企业对供应商的产品一般不会不存在产品价格年叛的政策，不回避未来泛亚微透的ePTFE产品的价格有更进一步上调的有可能。　　资料来源：招股书　　报告期内，泛亚微透ePTFE微透产品的毛利率分别为77.84%、73.48%和73.47%，2018年和2019年同比上升5.6%和0.01%。尽管ePTFE汽车微透产品市场容量较小，但较为低的毛利率（70%以上）很可能会更有新的厂商重新加入竞争。

其次，较高的毛利率也给了下游整车企业更大的压价空间。　　不仅是ePTFE微透产品，泛亚微透生产的透气栓、透气膜等产品也集中于在汽车及其配件行业。

多达，应用于汽车及其配件行业的收益占到主营业务收益的比例分别为93.05%、90.04%和84.22%，虽然占比呈圆形上升趋势，但依然保持较高比例。因此，泛亚微透更加看起来一家汽车供应零部件商，而非新材料企业，其经营业绩不受汽车行业周期影响相当大。　　据报，自2018年起，我国汽车销量开始下降。

2018年和2019年我国汽车销量分别同比下2.76%和8.23%。而今年受新冠疫情影响，国内汽车消费更为下滑，今年5月中国汽车工业协会公布2020年汽车市场预期称之为，若国内及海外疫情获得有效地掌控，悲观估算今年汽车销量将同比上升15%；若海外疫情之后蔓延到，则乐观估算今年汽车销量将同比上升25%。因此，泛亚微透今年的业绩难道不容乐观。

　　生产能力利用率较低，仍逆势扩展，坏账风险不容忽视　　泛亚微透的募投项目还包括消费电子用高耐水压透声ePTFE改性膜项目，该项目的主要内容为购买先进设备生产设备、检测设备。但泛亚微透的ePTFE产品早已不存在生产能力利用率较低的问题。　　资料来源：招股书　　报告期内，泛亚微透的ePTFE微透产品的生产能力利用率分别为78.96%、56.99%和45.48%。

呈圆形逐步上升的趋势。为何生产能力利用率上升幅度如此之大？泛亚微透在返批示中称之为其在2018年下半年购买了一些设备，相提并论由于消费电子微透产品还正处于市场推广初期，无法做满负荷生产。笔者指出既然生产能力利用率上升到严重不足50%，那为何还要募资扩产？泛亚微透需得出合理的说明。　　另外，泛亚微透的坏账风险也不容忽视。

报告期内贴现账款净额占到营业收入的比例较小，且大幅增高，从2017年的29.97%下降到2020年的33.32%。解释泛亚扰透在对下游客户的议价中正处于弱势地位。

　　资料来源：审查面谈函的恢复----第174页　　2017年泛亚微透的逾期金额比例高达20.96%，主要原因系由吉林省欠佳出汽车零部件有限公司和上海泖峰塑料有限公司坏账所致， 泛亚微透已全额计提坏账并不予核销。2017年坏账金额早已占到到当年利润的65%。随着贴现账款规模更加大，其潜在的坏账风险也不会更加大。

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